当前通胀的风险远大于增长减速的风险

　　2011年的经济增长不是一个大问题。经济学家多数预测中国GDP增长在9%左右或以上，这已经是达到甚至高于经济增长潜力的水平，足够创造保持社会所需要的就业机会。9%的GDP增长在中国劳动力供给正在明显减速（年度增长只有百分之零点几）的情况下，甚至还会加剧劳动力短缺的问题。

　　关于通胀，我的基准预测是，目前的货币和财政政策的走势，2011年的全年CPI上升幅度在4.5%左右，二季度的高点可能在5-6%。全年来看，将CPI控制在4%以内有很大难度。另外，通胀不能仅仅用CPI来衡量。虽然目前CPI同比增幅为5.1%，仍然低于2008年初的水平，但近人民银行的储户调查显示，老百姓对物价的满意度已经为十一年来低。这表明，如果有一个度量消费物价和房价的综合通胀指数，它所描述的通胀压力已经很可能已经超过2008年。

　　在基准预测之外，还有一些难以控制的风险可能加大通胀风险。比如，由于通胀预期导致的货币流通速度的上升、冬天气候恶化对农产品价格的影响、国际油价的上行压力等等。

　　我认为，2011年的通胀风险和增长过低的风险不在一个数量级上。前者远远大于后者。所以，泛泛而谈的讨论既要防通胀、又要保增长难以准确表述宏观政策的重点。应该明确承认，通胀已经是一个严峻的现实问题，已非仅仅是预期的问题，反通胀应该是当前经济工作的重中之重，其他政策目标必须有所让步。

　　不及时抑制通胀的后果是什么？先，通胀本身会加剧通胀预期，预期又会反过来来推动通胀，形成恶性循环。近楼市二次调控、限制按揭贷款和按揭比率之后，居民全款购楼的需求继续高企就是通胀预期导致需求的一个明显例证。第二，通胀推高生活成本，加大工资上涨的压力，会导致新一轮成本推动性的通胀；第三，如果不采取果断措施及时对付早期的通胀风险，一旦通胀失控，宏观政策将被被迫大幅紧缩，造成经济大幅度下滑。第四，通胀是收入分配恶化的一个罪魁祸。通胀有“劫贫济富“之效果，会成为严重的社会不稳定因素。

2011年货币和贷款增速仍然面临过快的风险

　　因为目前的通胀主要是货币过度宽松的结果，反通胀就必然要求货币紧缩而导致经济在一定程度上减速。不让经济减速就难以控制通胀。鱼和熊掌不可兼得。如果2011年的M2增长速度控制在15%以内，新增贷款控制在6.5万亿，我觉得是比较合适的货币政策选择。在这样一组货币条件下，2011年GDP增长应该可以保持在8.5%。8.5%的经济增长比9.5%的经济增长更健康、稳健和可持续，也更有利与经济结构的调整和升级。

　　已经有报道说2011年的新增贷款目标为7.5万亿，即贷款余额增长约16%。由于企业债券市场需要比贷款增长更快来逐步缓解金融风险过度集中在银行体系的问题，这意味着M2的增长速度很可能超过16%。另外，历史上贷款和M2的目标多数在实际运行中是被超过的。考虑到这些因素，2011年的货币政策依然面临着过度宽松的风险。

　　为什么16%的贷款和M2增长速度对2011年来说还是太松？历史上，M2的确定有一个经验公式，即实际GDP增长速度+CPI增长速度+三到四个百分点。如果2011年的实际GDP增长目标为9%，CPI目标为4%，那按照这个经验公式得到的M2增速就是16-17%。 但我认为，这个公式不应该适用于2011年。

　　，由于通胀高企，通胀预期必然严重，而在通胀预期严重的情况下一般货币流通速度会加快。也就是说，即使M2的增长速度与正常情形下一致，但由于货币流通速度的加快，同样是16%的M2增长在2011年会导致比正常年份更严重的通胀。所以，2011年的货币政策应该要矫枉过正，M2的增长要比“常态”下的增长要低一些。

　　第二，过去两年 （2009和2010），货币增长率年均达到25%，超过此前几年平均年增长率7个百分点。两年之内，M2与名义GDP之比上升了约40个百分点。这表明许多剩余的流动性仍然在体系中“持币待购”，是潜在的推动通胀的“笼中之虎”。货币政策要回归常态，仅仅将M2增长速度降到过去的平均值是不够的，还应该矫正M2与GDP的比率过度增长。

　　第三，历史上M2增长率高出名义GDP增长率3-4个百分点，是由于“金融深化”导致的额外的对货币增长的需求。但是，金融深化很可能已经接近尾声了。过去几十年的典型的导致金融深化的例子有几个：，农产品交易从易货贸易转变为以货币为媒介的交易；第二，土地金融化，使得以前的土地划拨转变为出售；第三，住房商品化，从由单位分房改为购买商品房。第四，证券市场的发展，推动了由于购买和交易证券所带来的货币需求。这些结构和体制性的改革是货币增长速度明显高于名义GDP增长的动力。这类结构性改革现在大多已经完成，金融深化的速度就会降低，M2增长速度就没有必要继续超出名义GDP增长速度3-4个百分点。如果继续要沿用这个老的M2公式，就会导致货币过度宽松的风险。

　　除了对货币信贷的总量控制之外，我认为还应该以较快的频率提高利率，尽力缓解由于严重的负利率导致的通胀预期和由此引发对商品的囤积、惜售等问题和资产泡沫的问题。人民银行近连续两次加息，在解决负利率问题上迈出了重要的一步。但加息应该继续。2011年上半年应该考虑加两次息，每次加50个基点。以这样的力度加息可以给市场一个震撼性的冲击，显示决策层解决负利率的决心和信心，会有利于及早抑制通胀预期的恶化。

楼市泡沫的根本问题在于货币

　　目前一些大城市楼市泡沫的根本的原因在于货币连续几年过于宽松，利率太低。其他因素也起一些作用，但如果货币政策能真正紧缩、负利率问题能真正解决，一定能有效地抑制地产泡沫。如果货币持续宽松、负利率长期不解决，那么房价问题只能靠不断的行政性打压来暂时抑制，即所谓第三轮、第四轮调控。

　　关于楼价，我认为在现行宏观和政策环境下还难以下跌。由于通胀预期高企，负利率严重，即使投机性的需求暂时由于行政性措施得到抑制，真实需求却可能出现大规模的提前。比如，由于房价上涨预期强，而存款实际利率为负，许多原先一、两年之后才会买房的真实需求就会提前到2010年，因为房子会“越等越贵”。换句话说，真实需求可以由于通胀预期而大幅提高，从而推高房价，这是行政性手段所无法抑制的。

关于作者马骏

    马骏 男 经济学博士；

    工作单位：德意志银行；职务：大中华区席经济学家、投资策略师；
 
    教育背景：1988年在中国复旦大学管理学院获硕士学位；

    1994年在美国乔治城大学获经济学博士学位。 

    工作经历：自2000年就职于德意志银行以来，主要负责宏观经济与金融市场研究，为公司和数百家全球大的机构投资者提供全球和中国经济预测，以及资产配置等投资策略。在此前八年中，就职于世界银行和国际货币基金组织，曾任经济学家和高级经济学家，为包括中国在内的许多国家提供经济政策研究和咨询。1988年至1990年间，为中国国务院发展研究中心研究人员。

    研究领域：中国和香港宏观经济、经济预测模型、金融市场、人民币汇率、货币政策、资产配置、热钱问题等；
 
    荣誉嘉奖：2009年在国际投资界权威的“机构投资者（Institutional Investor）”杂志的亚洲经济学家评比中名列, 并获得中国分析师名。
 
    学术成果：撰写和主编了六本著作（包括两本英文专著），并发表了数百篇关于经济和金融市场的文章。