人民币汇率形成机制改革、资本项目改革、外汇储备管理体系改革、扩展海外直接投资和推进人民币国际化[1] 是当前中国对外金融战略当中的重点内容。总的来看，改革的方向是政府给市场松绑，让私人部门在交易、定价环节上发挥更大的作用，这是效率的根本保障。历史上诸多的惨痛教训告诉我们，政府不应该在所有方向同时松绑，这可能导致秩序的混乱和丧失，背离了改革的初衷。不推进改革会牺牲效率，短期内地推进改革可能牺牲稳定，需要学术界回答的问题是如何通过恰当的改革政策排序，循序渐进地推进对外金融领域的改革？
上述每一项对外金融政策改革不仅自身牵涉面广，影响大，而且相互间有着错综复杂的联系。针对某个局部改革政策的分析很容易以偏概全，忽视了其他重要的问题。这种情况下，尤其需要借助一个相对完整的框架，帮助我们认识分析问题，找到恰当的政策改革排序。下文中我们以中国的国际投资头寸表（International Investment Position，简称IIP）为起点展开分析。国际投资头寸完整地反映了中国对外资产和负债的存量状况，从金融层面抽象并总结了各种涉外经济活动带来的后果。这张表当中的基本事实和特征很好地反映了中国涉外经济活动中突出的金融问题和矛盾，也为推进金融政策改革指明了方向。
一、中国国际收支头寸表的现状与问题
截至2009年底，中国的对外资产3.46万亿美元，其中主体部分是2.45万亿美元的外汇储备，在全部对外资产中占比70.9%；对外负债1.64万亿美元，其中主体部分是9.97千亿美元的外商在华直接投资，在全部对外负债中占比60.9%；对外净资产1.82万亿美元[2] 。国际收支头寸表更详细的数据参见表1。
表1 2009年中国对外资产负债的基本情况
| 金额(十亿美元) | 占比(%) | | 金额(十亿美元) | 占比(%) | | 金额(十亿美元) |
对外总负债 | 1638 | | 对外总资产 | 3460 | | 对外净资产 | 1822 |
来华直接投资 | 997 | 60.9 | 国外直接投资 | 230 | 6.6 | | |
证券投资 | 190 | 11.6 | 证券投资 | 243 | 7.0 | | |
其他投资 | 451 | 27.5 | 其他投资 | 535 | 15.4 | | |
| | | 储备资产 | 2453 | 70.9 | | |
数据来源：国际货币基金组织
国际投资头寸表中突出的总量问题是对外资产远大于对外负债。2004年到2009年，中国对外净资产从2.8千亿美元增长到1.8万亿美元，5年间增加了接近5.5倍，对外净资产的主要来源是经常项目顺差。对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000美元的中低收入国家，保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产，好比是穷人送饭给富人吃。改革开放初期，适当积累对外净资产尽管代价不菲，但有利于保持货币价值稳定，树立国家信心，有利的一面居多。时至今日，如此庞大规模的对外净资产则是美国和中国经济结构失衡的反映，是中美双方经济资源配置扭曲的结果，也是福利的重大损失。
国际投资头寸表中突出的结构问题是对外负债的回报率远高于对外资产的收益率。
外商在华直接投资收益率缺少完整统计，但来自各方机构的报告显示，外商在华投资收益颇丰。中国美国商会发布的《美国在华企业白皮书》的调查发现，美国在华企业2000年的投资收益率是10.9%，2004年收益率达19.2%。倪权生、潘英丽（2010）的研究中发现，1999-2009年间美国在华直接投资的经营性净收益率为15%，加上资产升值和人民币升值因素，收益率为18%。韩国进出口银行《2001年海外总投资统计》的调查发现，韩国对华直接投资平均收益率1999年和2000年分别达到了34.1%和19.9%。中国对外资产的收益率远低于外商在华投资收益率。据张斌、勋、华秀萍（2010）年的研究发现，2002-2009年期间，中国外汇储备投资的平均名义收益率5.72%，这个结果与国家外汇管理局建议参考的同期巴克莱全球债券综合指数收益率贴近。如果考虑到美元贬值和通货膨胀的影响，外汇储备投资的收益率进一步大幅缩水，张斌等发现2002-2009年期间，以进口商品和服务篮子衡量的中国外汇储备投资的平均真实收益率只有1.25%。高额的负债成本和低廉的投资收益形成了强烈的反差，中国因此蒙受巨大损失。
二、各项对外金融政策改革对国际收支头寸表的影响
国际投资头寸表的主要问题是中国对外经济活动矛盾的集中表现。解决这些矛盾，需要明确人民币汇率形成机制改革、资本项目改革、外汇储备管理体系改革、扩展海外直接投资和推进人民币国际化等各项对外金融政策改革对国际收支头寸表带来的影响。
人民币汇率形成机制改革主要发挥三方面的作用：一是减少经常项目顺差和对外新增资产，尤其是减少外汇储备资产增长，进而减少对外净资产的快速增长；二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入，同时减少对外资产和对外负债增长；三是放松人民币单边升值预期对私人部门海外投资的制约，扩大私人部门的海外投资，改变对外资产结构。只有充分反映市场供求关系、打破人民币单边升值预期的人民币汇率形成机制改革才能发挥以上三方面的作用，下面我们对此还会进一步讨论。此外， 人民币汇率形成机制改革还会影响到外商来华投资决策，但其影响相对较小，不再展开讨论。
