剑指“夹层融资”
银监部门在此次窗口指导中称，要严格遵守既有的各项监管规定，特别是以股权投资方式运用信托资金，但实际上是融资类业务的，要符合“项目四证齐全、项目资本金达到30%，开发商二级以上资质”三个条件（下称“四三二条件”）。
这一要求剑指“亦股亦债”的“夹层融资”（或俗称“假投资真融资”），即信托资金名义上是投资房地产项目公司的股权，但实际上通过交易结构的设计，将信托资金的期限和收益固定，本质上相当于对开发商发放一笔贷款。
不过，鉴于“夹层融资”存在的客观必然性，银监会虽然在“窗口指导”特意强调，但究竟会执行多严还有待观察。
有信托公司高管对本报表示，将暂时停掉此类项目；也有信托公司高管表示，“目前绝大多数的房地产信托产品，都是假投资真融资，如果都要符合四三二条件，那么房地产信托业务基本没法做了。”
他认为，信托资金在房地产金融中的功能正是做“前期资金”，用于补充项目资本金、支付土地出让款等，然后符合“四三二条件”，撬动银行开发贷进入。信托公司也可整体满足项目的融资需求，不撬动开发贷进入。但不管哪种模式，信托资金都需要在四证不全，项目资本金不足，甚至土地款都没交的情况下介入。
“夹层融资”初级的模式是“股权+回购”，即信托资金投资房地产项目公司的股权，到期由开发商按约定的价格予以回购。银监会2010年初的文件明确，此种方式的投资视同发放房地产信托贷款，需符合“四三二条件”，还提出要按“实质重于形式”的原则予以甄别。
此后，此种模式基本被信托公司摒弃，目前主流的模式是“大信托”、“结构化设计”。即开发商将自己的某项资产（非现金），用于认购信托计划中劣后受益权部分，普通投资者现金出资购买优先受益权部分，信托计划以股权投资方式控制项目公司。
信托计划到期后，如果项目公司的收益不足以支付普通投资者的本金和收益，则信托公司将处置开发商质押进信托计划的资产。某信托公司正在发售的“舟山安舟公司股权投资集合信托计划”就是一个典型的“夹层融资”项目。
开发商浙江邦泰置业将其对项目公司——舟山安舟置业的债权或现金用于认购信托计划一般级信托受益权，规模不低于5.3亿元，普通投资者出资现金4亿元认购优先级受益权。
然后，信托计划用普通投资者的现金，对舟山安舟置业进行增资，增资后持有项目公司89.55%的股权，邦泰置业将其持有的舟山安舟置业10.45%股权质押给信托计划。
这样，信托计划控制项目公司舟山安舟置业，信托资金表面上是股权投资，但实际上是一个融资类项目。开发商5.3亿元的资产为普通投资者4亿元的债权资金兑付提供保障。
单纯从抵押率来看，抵押率高达75.47%，普通投资者的资金兑付缺乏足够保障，但考虑到信托计划控制了项目公司，项目公司所有的资产都在信托公司手里，信托资金安全性较高。
但是这个项目就不符合“四三二条件”，不仅四证不全，土地出让金都还没交。信托公司发布的产品简介称“信托资金增资并支付土地款后，项目公司将项目国有土地使用权抵押给本信托。”
