再诗意的人生也逃不了住所的问题，两年前的2014年初，经历了13年火爆的市场之后，杭州房价传言的大跌(德信·北海公园和天鸿·香榭里两个楼盘)曾引发市场恐慌及全国房价崩盘的预期，当时我相继写了房价和白银时代的两篇深度报告，论述房价不会崩盘(全国供需比119%，供需比在80-120%的基本均衡范畴)并预计以深圳为代表(供需比33%)的供严重不应求的城市将在适当宽松下再迎上涨，而以营口为代表(供需比476%)的供严重超过求的城市很难再有房价上涨的空间，该文章后来获得央行货政司领导电话探讨，而后限购放开的顺序几乎和我们供需比的排序一致，同时提出白银时代是2010年开始而不是市场普遍预计的2013年，行业销售、投资及开工大周期见顶或许在2020年前后，房价则难言见顶，当然也别把标题简单的理解为永远上涨。

　　时隔两年，房价的暴涨在超乎很多人预料之余，又使得崩盘论甚嚣尘上，虽然关于房价的观点在14年我们就有了结论，但我们这次又做了大量的、深度的研究，总共研究了23个国家近60年的房价趋势)，本文主要想解决四个问题，但研究的过程包含房价的方方面面，值得细读之：1)探讨那些非常流行但又有明显错误的房价观点;2)构建基于供需原理的计量模型论证当前的房价到底有没有泡沫;3)从国际比较的角度分析中国房价的趋势如何，我们到底是日本模式or俄罗斯模式or美国模式;4)解决大家关心的中国房价在什么情况下会下跌的问题。

　　一、那些误导众人且非常流行但又有明显错误的房价观点

　　1、错把房地产产业到顶等同于房价到顶：犯这种错误的很多，不乏诸多知名的经济学家和研究人士，一个产业的黄金期过去，销售投资热潮消退，并不代表行业产品价格的到顶，这主要是简单的把产业周期和价格周期进行了等同，这种太过直接的联想容易得到很多人的认可，但却迷惑了很多需要买房的人，甚至错过了财富积累好的时候。

　　2、错把人口作为衡量房价周期的核心因素：中国的购房人口在2017年是个明显的拐点，我们认为人口作为判断产业周期的长期趋势是重要的变量，但对价格周期而言，有些时候与人口并不是那么严密正相关。以美国为例，拉斯维加斯人口增长率(气泡大小表示)远高过底特律，但房价表现(横轴)却并没有比底特律好很多，也仅与增速倒数的亚特兰大相差无几，主要原因在人均收入(纵轴)差异上(这个是我们后文重点阐述内容)。此外，人口总量的大小也与房价高低并不直接正相关，典型如旧金山的房价表现。

　　3、错把房价收入比当做判断房价过高的依据：市场普遍认为房价有很大的泡沫，其中常提到的一点观点是，“房价严重偏离收入，不吃不喝都要50年才能买房!”，这个观点有很强的迷惑性，因为房价收入比的确是判断房价的估值标准之一，但并不能因为房价收入比过高就断定房价过高，关于这个问题我有三个反问：1)为什么这个问题在10年前、20年前、30年都这样?比如人民日报89年2月20日报道北京大学生不吃不喝需要100年才买得起房;2)为什么国外很多城市也存在这个问题?国际上普遍的房价收入比较高，高的分别是香港19、悉尼12.2、温哥华10.8、圣何塞(硅谷)9.7等，中国高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、广州10.4;3)为什么有些人不提这个问题?因为他们收入高或者增值快，关注房价收入比的群体和买房群体是有区分的，中国的房价收入比可以通过收入的增长来拉近和国际都市的距离，目前看是有机会的，房价收入比除了上海，京广深都有下降趋势，也就是估值靠业绩增长来消化。

　　4、错把房价下跌当做一种严重且不可逆的趋势：由于受日本失落二十年影响较深，很大一部分人把房价下跌视为就会出现日本那样的趋势，暂且不论我们会不会重蹈覆辙，但其实，以美元计价的东京都圈房价在2010-2012年三年都超过了1991年的高点;此外，我们并不认为房价下跌就是灾难性的结果，虽然结果并不好受，但我们的房价08年和12年都曾下跌过，美国房价在06年也大跌过但在次贷危机的08年已经开始筑底回升了(真正只是下跌了两年)。

　　5、错把没有上涨空间等同于有很大下跌空间：我们认为广大的三四线城市由于广义库存面积太大(详见深度报告《库存：习大大的54万亿去库存任务——房地产量价系列研究之一)不存在房价大幅上涨的可能，上涨空间也相对有限，且很多城市已经连续同比近17个月的下跌了，但并不表示三四线房价就必定暴跌，因为简单的，很多三四线城市房价并没有比建筑成本高多少。

　　6、错把房价当做大幅上涨的生产生活用品：由于房价在家庭支出中是重大的一块，大家对房价的涨幅记忆深刻，但却忽视了在房价上涨的同时，我们的工资以及其余生产生活资料涨幅并不比房价低，既然人民日报89年就感叹买不起房，我们以上海地方志办公室记录的上海89年以来的物价数据，可以看到，房价并不是涨幅大的那个，工资涨幅也并没有小很多多：房价涨幅2455%，工资涨幅2129%，带鱼涨了1355%，萝卜涨了3863%，青菜涨了6267%，油菜籽更是涨了8750%。

　　二、一般均衡模型结论：中国房价并无全国性泡沫而是局部泡沫

　　关于这一部分，考虑到微信的篇幅，我们省略了不少内容，有兴趣可以重点阅读本文对应的正式报告第三部分。简单点，我们构建了一个供需模型(参考：邹至庄、牛霖琳，2010)，来考察1987-2015年的全国以及以上海为代表的一线房价，其中需求曲线取决于人均收入和房价，供给曲线取决于建安成本和房价，由此联立方程求解一般均衡和局部均衡价格，再用实际价格与均衡价格进行对比，衡量泡沫的显著性，模型主要有以下几个重要结论：

　　1、人均收入可以很好的用来解释全国房价均价的上涨，解释程度R-squared超97%，说明：人均收入是判断房价趋势的核心指标，因为她是人口、货币以及整体经济的综合性指标。

　　2、全国均价来看，截止到2015年的房价上涨都可由收入上涨作为解释，而且分段回归显示，截止2013年模型更显著且解释性更强，无需泡沫因素来解释，说明：目前并没有全国性的房价泡沫的存在，尤其是2013年之前。

　　3、以上海为代表的一线房价，在13年之前亦可以由收入很好的解释，只是残差波动明显强过全国均价，且14年之后的房价解释程度下降，说明：一线房价偏离收入更多且波动性更大，且存在局部泡沫的可能。

　　4、全国来看，加入土地购置成本的建安成本是很好的解释供给的变量，制约了房价下跌的空间;但对一线城市房价解释不显著，对一线城市房价的均衡打破更加显著，说明：建安成本并没有推动全国房价泡沫，但一线城市地频现导致对均衡价格扰动明显加大，使得真实房价偏离均衡房价的机会越来越多。