工资上涨、“刘易斯拐点”和中长期通胀压力
过剩型经济属性决定了中国对抗CPI 通胀的成本相对温和。当政府通过紧缩货币来控制通胀时，需求压力因此降低，经济增速将会放缓，衡量这一代价的指标即牺牲率就是抗击通胀的成本。过去10 年的通胀周期的经验显示，中国抗击通胀的成本相对温和。从2004－2006 和2008－2009 这两轮通胀周期来看，通胀下降1 个百分点，相对潜在增速而言，产出增速平均需减少0.79 个百分点（图表15）。与其它国家相比，中国抗通胀的成本要小一些（图表16）[1]。
往前看，我们认为有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的成本继续温和。先，供给充分的经济（生产者显著多于净消费者，投资高、产能扩张快）特征仍然存在。其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是主要由需求驱动引起的。当然，大宗商品价格上升等供给冲击因素是一个风险。如果大宗商品价格继续大幅攀升，政策紧缩加上负面供给冲击的影响将对经济增长拖累较多，控制通胀的成本也会相应变高。
在一个供给相对充分的经济，货币条件相对于控制CPI 通胀可能适中，但相对于资产价格可能过于宽松。也就是说，即使货币条件处于可以控制消费价格通胀的水平，仍可能对资产价格有过大的刺激作用。宽松的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。过去10 年中国房地产价格大幅攀升，不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的强劲需求，也是高储蓄和宽松货币条件带来住房投资需求的结果。
根据我们的上述的人口理论，过去10 年中国的储蓄率显著上升一个主要原因就是生产者超过净消费者。25 岁至64 岁的人口既是生产者同时也是储蓄者，而1995 年到2000年期间中国储蓄者的数量超过了净消费者的数量，且过去10 年来两者之差持续扩大（图表12）。尽管未来几年政府鼓励消费的政策可能将使储蓄率见顶回落，但如果以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率下降幅度不会很大，仍将维持较高水平。
总的来说，我们认为未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫而非持续高企的消费价格通胀。政府应当动用一系列政策措施来控制房地产价格泡沫，包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资从而限制房地产投资需求；同时，而货币政策不仅要考虑控制CPI 上涨率，也要顾及控制资产价格上升。
图表15：通胀每降低1 个百分点，中国经济增速回落0.8个百分点
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表16：中国抗通胀代价小于其它国家
资料来源：Lawrence Zhang (2001)、CEIC、中金公司研究部
注：[1]参考文献：“Sacrifice Ratios with Long-lived Effect” Lawrence H. Zhang, 约翰霍普金斯大学经济系工作论文446 号，2001。
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