巴曙松:人民币升值窗口再度来临
核心提示：
一篮子货币的参照系有三层含义：其一，与参考单一货币相比，不再片面强调人民币对某一货币的双边汇率，人民币对单一货币有升有贬，体现有管理的浮动汇率制度上下浮动的特点；其二，汇率调节更为关注贸易总量...
图表5 央行的资产负债表及对冲操作（亿）
数据来源：WIND
（三）转向参考“一篮子货币”
2010年6月19日央行决定进一步推动人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。其重要经济背景，是2010年随着中国经济在危机冲击下强劲复苏，出口呈现恢复性增长，央行增强人民币汇率弹性，实现汇率正常化、退出阶段性的美元盯住政策的条件已经具备。同时，考虑到美元走弱的态势，以及中国对外经贸往来日益多元化的格局，逐步降低对美元的过度依赖，创造条件逐步转向参考一篮子货币，成为一个现实的考虑和选择。
图表6人民币盯住美元锚的三个阶段
数据来源：WIND
二、以一篮子货币作为汇率调节的参照系：实施条件逐步具备
一篮子货币的参照系有三层含义：其一，从参考一篮子货币的角度看汇率调节，与主要关注单一货币相比，不再片面强调人民币对某一货币的双边汇率，人民币对单一货币有升有贬，体现有管理浮动汇率制度的特点，整体上则在合理均衡的基础上保持稳定；其二，汇率调节目标更为关注国际收支特别是总体贸易状况的总量平衡，不再片面强调中国对单一国家的双边贸易状况，汇率趋向于贸易平衡的方向调节；其三，篮子货币的选择更加多元化，以体现国际贸易和投资结构的多元化，而篮子货币的具体权重则以中国主要贸易伙伴的加权比重和外汇储备、跨境支付的币种结构为主要参考依据。
事实上，2005年人民币汇率形成机制改革以来，一篮子货币的参照系作为既定的汇率参考方向和汇率的调节规则一直是2005年和2010年两次汇改时货币当局重点强调的内容。
基于以下几个方面原因，可以预计，随着2010年6月汇率改革的重新启动和汇率形成机制的正常化，真正实施并以更快的步伐推进以一篮子货币为参照系进行汇率调节的基本条件正逐步具备。
（一）经常账户收支回归总量均衡的约束已弱化
从经常项目收支平衡的角度考察，参考一篮子货币的终目标是实现国际贸易收支的大体平衡。国际上通用的衡量标准是经常项目收支差额与GDP的均衡值，如果中国经常项目差额持续超过在均衡值以内（例如，假定历史均值为4％），则可大致认为中国对一篮子货币的实际有效汇率存在低估，反之则高估。
那么，从均衡值的角度衡量，中国的经常项目差额经过了四个阶段：1）中国在1980～1995年的15年间，中国经常项目差额的平均水平不足0.3%，这一阶段人民币参考一篮子货币的有效汇率可能存在高估；2）从1995～1998年的平稳小幅升值时期以及随后到2005年之间为了应对亚洲金融危机主动缩小人民币汇率波动幅度的时期，中国经常项目差额的平均水平为3%，这说明这个阶段人民币兑美元的汇率水平与人民币参考一篮子货币的有效汇率水平基本一致；3）从2005年7月～2008年7月人民币重启汇率改革的3年时间里，虽然人民币兑单一美元升值20%，实际有效汇率升值11%，但是中国经常项目差额平均值却高达10%，这一方面意味着在全球化的时代仅仅依靠一个国家内部的紧缩或者调整是难以实现国际收支平衡的，外部需求的扩张是带动中国出口增长的主导力量之一，同时，如果仅仅从汇率角度考察，这也可能意味着这期间人民币参考一篮子货币的有效汇率可能有一定的升值压力，而且人民币兑美元的较大幅度的升值也未能完全纠正人民币实际有效汇率对均衡值的偏离；4）从2008年7月～2010年6月人民币兑美元波幅收窄，再到实现汇率正常化的近3年时间里，人民币兑美元汇率相对稳定，实际有效汇率升值8%，经常项目差额平均值同步回落到6%左右，这意味着在全球经济寻求再平衡的过程中，人民币参考一篮子货币的汇率低估已得到部分纠正，并趋于经常项目总量平衡的调节方向。
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