巴曙松:人民币升值窗口再度来临
核心提示：
一篮子货币的参照系有三层含义：其一，与参考单一货币相比，不再片面强调人民币对某一货币的双边汇率，人民币对单一货币有升有贬，体现有管理的浮动汇率制度上下浮动的特点；其二，汇率调节更为关注贸易总量...
（二）篮子货币选择、货币权重设定的模拟分析
基于经常项目平衡、贸易和投资多元化的出发点，从国际经验观察，篮子货币的选择和权重的设定可以假定主要参照以下几个指标：1）贸易项目的份额与权重；2）外商直接投资的来源；3）外汇储备和外债的币种结构。
先，从贸易项看，中国的经常账户收支占整个国际收支的比重超过75%，因此，与资本项目相比，贸易项目的贸易份额与权重更为重要，也更符合参照一篮子货币，调节人民币有效汇率实现经常项目平衡的基本出发点。从数据上看，美国、欧元区、日本、中国香港、韩国在中国的经常项目中所占的双边贸易量和权重大，进出口贸易量无在400亿美元以上，权重均在7%以上，因此，这些货币将会是货币篮子的主要构成。此外，包括英国、加拿大、马来西亚、俄罗斯、中国台湾、印度等国家也占有一定的份额，预计这些国家的货币，特别是未来与中国贸易更为密切的新兴市场货币也应进入货币篮子。更为重要的是，篮子货币和权重的选择不是完全静态的概念，它会随着中国贸易结构的调整会动态变化，随着未来资本项目的重要性越来越强，这一部分也会得到更多的考虑。
图表 13 中国主要贸易伙伴的双边贸易量与贸易权重
数据来源：WIND，华创证券
其次，适当考虑外商直接投资的因素，目前来看，亚洲国家特别是中国香港、新加坡、韩国和中国台湾是中国外商直接投资的主体，比重接近70%，仅中国香港就超过50%，美国和欧元区国家的直接投资较少。通常这些投资会以本币进行，而且终的投资收益也将主要以本身流出。因此，外商直接投资的因素应部分参考。
图表14 中国FDI的来源结构
数据来源：WIND，华创证券
再者是外汇储备币种结构，这会是一个十分重要的参考因素，原因是：其一，人民币汇率参考一篮子货币进行弹性调节本身就意味着央行将预留相当大的外汇市场干预空间，而中国外汇储备的资产结构则为这种干预提供了空间和方式。各方面的预测表明，中国外汇储备资产中，美元占有绝对比重，因此，央行在外汇市场通过买卖美元，通过干预人民币/美元汇率，从而实现有效汇率的稳定会是为重要干预操作方式，这意味着虽然参考一篮子货币本身需要部分“去美元化”，但预计这种去化过程将是一个部分减少的增量调节过程；其二，美元资产不仅在中国央行的资产中占据较大比重，在新兴市场甚至全球储备资产中仍然保持着60%以上的份额，这意味着在外汇市场上，美元也是其它国家的主要干预对象。
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